最近一个多月，中国股票市场经历了一场突如其来的大涨，随后又进入调整之中。
9月24日，央行、证监会和金融监管局三部门负责人出席国新办的新闻发布会，宣布推出降准、降息、创设新的货币政策工具支持股市等一系列超预期政策，市场信心迅速恢复，股市应声大涨。当天，上证指数、沪深300和创业板指数分别大涨4.2%、4.3%和5.5%。
9月26日，中央政治局会议召开，诸多安排和表态超预期，市场解读为稳增长的重要转折点。9月30日，上证指数大涨8.1%，而创业板指更是大涨15.4%。至此，三大指数均已收复一年以来的跌幅。9月24日至9月30日五个交易日内，上证指数、沪深300和创业板指数累计分别上涨21.4%、25.0%和42.1%。
与指数大涨相对应的是成交额的骤升。9月24日，A股成交额9744亿元；9月30日，A股成交了2.61万亿元。与之相对比的是，9月24日之前一年的平均日交易额不到8000亿元，前一个月的成交额更是不到6000亿元，期间有几个交易日甚至不足5000亿元。A股的突然爆发一下点燃了投资者的情绪。多家券商平台的A股开户数激增。10月8日，A股的情绪兴奋到极点。沪深两市开盘即上涨10%。开盘42分钟，A股成交额突破2万亿元，当日成交额3.48万亿元，创历史最高。当日高开后，上证指数涨幅回落至4.6%，但创业板指仍大涨17.3%。
10月9日，A股出现大幅回调，上证指数、沪深300和创业板指分别下跌6.6%、7.1%和10.6%。10月11日，股指再度回调，上证指数险收3200点。10月15日至17日，股市连续回调，上证指数跌破3200点。国庆节后的两周时间内，上证指数和沪深300指数均下跌2.3%，创业板指上涨0.9%。
中国股市先是连续大涨，随后是大幅震荡调整，投资者由最初的狂热冷静下来，又开始陷入到深深的思考当中。“牛市”还在吗，是不是来了又走了？A股能走出日本股市那样横跨十多年的“长牛”、“慢牛”吗？中国股市如何才能“长牛”？
没有经济的快速增长，股市能否走出“长牛”?
让投资者怀疑“牛市”可能性的，除了A股的大涨大落，还有正面临着种种困难的中国经济。经济增长放缓，进入2010年代，中国实际GDP增速由以前的两位增速下降到10%以下，近几年又下降到5%左右。作为经济的支柱产业之一，房地产价格在2021年见顶后大幅滑落，一线城市房价与高点相比下降了近30%。
社会零售总额增速在2010年达到了最高的23%，此后则逐步下降，自2018年开始下降到10%以下。2024年前9个月，社零增速只有3.3%。消费不振造成的一个结果是通货紧缩。自2023年2月份起，通胀率一直不到1%，2023年10月至2024年1月这四个月期间更是低于0%。2024年9月份，通胀率只有0.4%。
此外，中国经济还存在年轻人失业率高、人口下降、消费者信心不足等问题。也就是说，经济的基本面并不稳健，前一段时间股市的大涨完全来自于预期扭转带来的估值提升，上市公司盈利并没有显著改善。实际上，2024年上半年，A股上市公司的每股盈利同比下降3%。
回看历史，日本股市在1990年资产泡沫破裂以后的走势大致可以分为三个阶段。1990年初至2009年2月是下跌阶段，2009年2月至2012年底是底部整理阶段，2013年初至今是上涨阶段。
具体来说，在1989年12月29日创下历史高位38916点后，日经225指数一路下跌，分别于1990年3月30日、1992年3月16日、2002年1月30日跌破3万点、2万点、1万点关口，2003年4月28日的7607.88点，相比历史高点下跌80%。图表3是日经225指数自1985年初至2024年10月28日走势。
在零利率和QE的宽松货币政策刺激下，2003年4月底至2007年7月初，日经指数经历了一段不俗的涨幅，从2003年4月28日的7607.88点涨到了2007年7月9日的18261.98点，涨幅达140%。然而，受全球金融危机影响，日经指数一路走低，2009年2月24日收于7268.6点、跌幅60%，此后在底部徘徊，直至2013年初开始涨势。
图表1：日经225指数走势
资料来源：Wind
2022年以来，日本股市持续攀升。2023全年日经225指数上涨28%。进入2024年，日经指数继续上涨，2月22日突破38916点的历史高点；3月4日，突破40000点，收于40109点。10月28日，日经225指数收于38605.5点。
自1990年股市和楼市泡沫相继破灭后，当时的日本经济和现在的中国经济面临类似的各种问题，首先体现在经济增速的下降。图表2是1985年至2023年日本GDP。在资产泡沫破裂以前，日本名义GDP从1985年的340万亿元增长到1989年的429万亿日元，五年增幅26.2%。资产泡沫破裂后，日本GDP在1990年至2009年二十年间只增长了15.4%。2009年至2012年，日本GDP原地踏步。2013年至2023年，日本GDP增长18.4%，对应年化增长率1.54%；实际GDP增长7.9%、对应年化增长率0.7%。
图表2：日本GDP
资料来源：Wind
从2013年初至2024年10月底，日经225指数从10688.1点上涨到了38605.5，涨幅261%、对应年化收益率11.4%。2013年至今，日本股市无疑是走出了“长牛”。与此同时，日本GDP平均增长率只有1.54%，而实际GDP增长率更低、只有0.7%。由于日元的贬值，以美元计价的名义GDP甚至是下降的，2012、2013年分别是6.27、5.21万亿美元，2023年只有4.21万亿美元。
人们常说，“股市是经济的晴雨表”。在中国经济以两位数快速增长的时候，上证指数长期在3000点徘徊，投资者不由地会想到，现在中国经济以5%的中低速度增长，A股还可能有“牛市”吗？
以日本股市为例，我们看到的是肯定的答案。我们知道，股价由上市公司的盈利与估值决定。GDP的增长代表的是经济体规模的扩大，并不必然说明经济体内公司的盈利在上升。上市公司只是经济体中公司的很小一部分，整个国家经济增速的上升或者下滑，并不一定代表上市公司的盈利增长或者下滑。比如，2024年上半年的中国GDP同比增长4.8%，但A股上市公司的销售额和盈利分别下降2%和3%。如果估值不下降的话，即使整个经济不增长，只要上市公司的盈利增长，股市也能保持上升势头。
中国股市如何走出“长牛”？来自日本的经验
自1990年资产泡沫破裂后，经过日本政府不断地推行货币、财政刺激计划以及股市自身的制度改革，自2013年至今，日本上市公司盈利逐步上升，日本股市走出了一波长达十多年的“牛市”。
宽松的宏观政策
1990年日本股市和房地产泡沫破灭后，日本货币政策转向宽松。图表3是日本中央银行政策利率。1991年7月开始降息，1999年9月，日本央行将目标利率降至零。但“零利率”效果不理想。为了进一步刺激经济，2001年3月日本央行开始首次实行量化宽松政策（QE）。2013年4月，为实现2%通胀目标，日本央行推出质化量化宽松（QQE）货币政策。2014年扩大量化和质化货币宽松政策（QQE）。2016年，日本央行于1月推出“负利率”政策，于9月推出收益率曲线控制（YCC）政策。
图表3：日本中央银行政策利率
资料来源：Wind
财政政策方面，日本政府于1992年开始实施刺激计划，主要内容包括：恢复并确保金融市场的稳定，为银行注入资本，放松各种管制，改革监管机构等。2008-2009年美国次贷危机期间，日本政府推出累计约140万亿日元的刺激方案帮助企业和家庭度过危机。安倍上台后，2013-2019年共推出四轮经济刺激计划，试图帮助日本走出“失落”阴影，资金用于基础设施建设和中小企业发展，以及2011年东日本大地震和2016年熊本地震的灾后重建。2020年新冠疫情爆发，日本政府推出三轮累计约222万亿日元的疫情纾困计划，旨在帮助民众和企业应对疫情冲击，但日本政府债务也进一步攀升。
虽然日本政府推出了诸多刺激政策，但是直到2013年“安倍经济学”的实行，政策效果均不够理想，主要原因有三点。一是财政与货币政策未能充分配合。比如财政扩张时，汇率往往同时升值，而货币政策又没有及时降低利率以减少汇率的升值幅度，出口因汇率升值而下降，这削弱了财政扩张政策的效果。二是财政支出效率偏低。前期日本政府将大量公共资金投入到偏远地区，并且大多投向基础设施建设，投资回报率低。政府加杠杆，只带动了短期需求，未能撬动私人消费和投资。后期在人口老龄化、少子化的背景下，日本财政主要是对外部冲击做出被动应对，没有中长期规划。三是政策来回摇摆。日本政府在扩大支出和加税之间来回摇摆，不等经济稳固，就考虑政策退出，甚至推出紧缩政策，往往打破经济正向循环，使得经济复苏难以持续。
2013年开始，日本开始实行“安倍经济学”，即推出“三只利箭”：超宽松的货币政策，灵活的财政政策和结构性改革。和之前的财政政策相比，这一阶段的资金应用更加均衡，也更加强调资金的使用效率和效果评估，以确保财政投入能够真正促进经济增长。结构性改革方面，政府增加个人可支配收入，同时鼓励企业投资，为企业提供更有利的投资环境。在强有力的“三支箭”刺激下，经济逐步修复，资产价格出现明显回升。
日本央行直接购买ETF
除了宽松的货币政策和积极的财政政策刺激外，内外资的流入也帮助提升日本股市的估值。首先，日本央行亲自下场购买日经225和东证指数ETF，成为股市信心的“压舱石”。图表4是日本央行累计购买ETF金额。日本央行自2013年开始购买ETF，截至2023年底，日央行持有ETF市值约70万亿日元，相当于日本股市总市值的6%左右，占日本ETF市场净值的50%以上。截至最新2024年10月28日，日央行仍持有ETF存量37.19万亿日元（账面价值）。